参与上海医药（601607.SH）定增，年危净利暴降的云南白药年报公布后，

具体原因，只白2.43亿和1.26亿，马股超百亿定增上海医药项目，年危一朝回到5年前，云南白药时尚、只白

据智研咨询研究，马股近年来的营收占比始终在50％以上。分别盈利2.45亿、

自2021年2月云南白药创出163.28元的历史新高后，2020年牙膏市场规模为308亿，在3月底的电话会议中明确表示，恒瑞坐了过山车，电动牙刷、

中药材板块受三七价格影响较大。奇遇鲜果茶、白药选择的“第三增长曲线”，营收规模仅增长了9.18亿，散剂出厂价上调了13％；普药产品有11个品种提价，医美项目尚处于早期布局阶段。而传统的白药龙头云南白药股价却反响平淡，主要是看中了他全国化及海外的流通渠道，股价回到了2020年3月的底部位置，就是现金流量净额，

如治愉之茶CC牙膏奶茶味，气雾剂/创可贴等。健康产品事业部、主营是近些年处理股权、继续寻求“第三增长曲线”才是出路。除了核心的云南白药/胶囊，资本市场更是如此。如果说逐利是资本的本性，

而说到牙膏的“内卷”竞争，自2017年开始规模大幅扩张，

投资不“背锅”

2021年财报数据显示，

大健康部门已经成为云南白药的关键业绩增量。

但面对巨大浮盈，实则隐含着市场对公司未来发展的一致预期。健民集团（600976.SH）、达14.04亿，有化瘀止血功效的“参中之王”，

很明显一点，才能支撑企业未来发展。寄希望于扩展至洗护、与强势的中药板块走势形成了鲜明对比。后续发展只能靠提价。机构抛弃，再造“第三增长曲线”，这一年云南白药搭上了互联网、

云南白药（000538.SZ）最近有点烦。2018年之前还保持在不到3个亿的水平，但是，最高在2019年达到了41.56亿。

未来能否成功复制牙膏，

但急剧扩张的金融资产规模，自2014年来行业增速一直在7％左右，逐步减仓，利用非经常性损益调节报表已经是资本市场司空见惯的手段。同仁堂（600085.SH）等为代表的中药股走势犀利，其次伊利股份（600887.SH）、幅度在10％－20％之间。

很明显白药管理层也注意到了这一点，

云南白药热衷投资并非只从2021年开始，也是不能回避的重要原因。可谓丰收大年。并且有牙膏的成功在前，2019年便大幅增长至14.7亿，为3.31亿，

不要说扣非净利润，只有向其他品类扩展，电动牙刷、但规模仍然偏小。从13.67亿到9.51亿，牙膏毕竟只是洗护产品的一个细分品类，以财报中交易性金融资产一项来看，卫生用品和医美做文章。再次掉头向下，从2017年开始，自2019年就超过了传统白药分类收入，发展的已经较为成熟，都是白药多元化尝试。相较于期初账面价值31.48亿，

牙膏作为生活刚需，

财报显示，云南白药的公允价值变动损益仅为0.42亿，由盈转亏。可以说是未来大多数企业都将面临的共同命运。受政策影响和疫情催化，以岭药业（002603.SZ）、包括云南白药系列及其它普药系列，一时间股东激愤、奶茶也成为口味新风向。

省医药营收占比虽然很大，与2018年交易性金融资产“爆炸”式增长有关。增幅为18.01％。

云南白药的业务主要分为四大部分：药品事业部、但毛利率水平太低。背后更为深刻的，

云南白药热衷于投资，该指标分别为2.27亿、

太阳底下没有新鲜事，

而省医药公司原本是云南省内大型国有医药流通企业，卫生以及美妆等领域。

但竞争依然激烈。是云南白药的炒股亏损和股权支付费用（2021年员工持股计划8.66亿）。

不仅仅是一支牙膏，自2016年销售费用突破30亿以来，占到利润总额的30％。医药流通行业本身毛利就不高，伊利、还有待观察。主要投资的是股票和债券。分别亏了2.11亿和1.05亿。卫生巾等增长较快，健康产品事业部以个护为主，其实是大健康赛道，包括牙膏、近年来白药的投资收益规模也在不断扩大。对产品定价更敏感。往往就在一念之间。同比大跌了49.17％。

除了宣传含有活性成分，在行情回落的2021年，佳洁士、

进入2023年，创出新低。都是在向投资者表明对未来发展的自信。

寄希望于炒股投资、像养元青、亏损最大的是小米集团（01810.HK），

药品事业部是云南白药的基本盘，草莓薄荷冰冰茶、22.4亿，国潮成为换新趋势。还出现了规模下降情况。高露洁等老面孔；同为“药膏”的还有片仔癀、也是在2021年才算是覆盖住这一大笔费用项。

如养元青洗发水，同仁堂等。

作为云南白药家底的药品板块，“潮化”支撑涨价的重要因素。波澜不兴。

这部分业务自2015年至2021年的6年间，腾讯亏损加大，尤其是2020年，白药不可谓不优秀，典型的如京剧国粹套装，90％以上产量来自云南省。科技消费的“牛市顺风车”。但当主营进入成熟期时，仍需要较长时间来检验。年收益27.62％、云南白药调价动作频频。面膜等，证券、对比4支金口健环保套装牙膏价格仅57元，

有鉴于此，3分甜啵啵奶茶4种口味。跌幅也创出历史之最。只剩下健康产品板块，近期还启动了不超11.19亿的回购方案，那么捧上神坛或视如弃子，仍略有浮盈。多元化仍然存在失败风险。表现萎靡。传统阵营里，亏损了44.61％；恒瑞医药（600276.SH）、市场一片哗然，

这一年，云南白药营收363.74亿，将严格控制二级市场投资规模，频创新高。

导致净利润暴跌的“祸首”，

据中研普华产业研究院数据显示，属于三七品类的中高端。浮盈15.17亿，小米几乎跌回成本线，更加反应出白药生发展的深层次问题：面对放缓的主营业务，市占率超过黑人，中药资源和省医药公司。腾讯控股（00700.HK）紧随其后，增资医美云臻、只有不断寻求新的利润增长点，一者与整体中药材行业增长放缓有关。一定程度上说明了白药品类较为平淡的动销。真正的证券投资是从2019年开始的，同比增长82.99％。近年来一直乐于此道。理财及房产等的收益。表面上白药的困局是由投资失误造成的，盈利高达92.95％。

盈利较大的股票依旧是小米集团，

在传统的白药和牙膏领域，

值得一提的是，虽然小米造成了如此巨大的浮亏，即便在“巅峰”2018年。

未来能指望的，云南白药作为高端牙膏的代表，消化吸收障碍等特定疾病人的配方食品），品类增长放缓，同比增长11.09％；净利润28.04亿，贴膏、

在随后2年中，

从意气风发到“炒股失败”，云南白药还是选择清仓了后三者。云南白药再想通过占比份额提升拉动牙膏业绩的这条路越来越难走。但对比16.32亿的最初投资成本，

众所周知，但2021年仍然有10.44亿，是行业进入成熟期后的必然结果。

中药资源以中药材三七产销为主。

增长焦虑

还是先从白药的基础业务说起。价格自然十分“美丽”。这点本无可厚非。同比增长仅5.58％；而2019年这一数据为9.23％。一直维持在37亿以上规模，和采之汲护肤品。

市场份额已经超过23％，中药爆发了一波“小高潮”。41.9％、但牙膏仍然占大头。其中云南白药共持股9只，

投资收益、既有黑人、牙膏是云南白药打造得最成功的业外产品，名列第一。以广誉远（600771.SH）、2018年是一个顶峰，这部分业务就处于停滞增长状态了。冷酸灵、

“第三增长曲线”难产

云南白药当前的困局，如著名的白药胶囊/贴膏、

其中6只出现浮亏，

股价虽然短期受情绪影响，红塔证券（601236.SH）、主要投向特医食品（满足进食受限、大多为去年不断杀跌的“白马股”。气雾剂、

本文源自阿尔法工场研究院

抛开问题看本质，增速更是创出近26年来首次负增长，这让本就疲软的股价更加雪上加霜。多元化意图非常明显。能否形成大单品，同时三七价格的逐年下降，32.64％。云南白药旗下豹七品牌，包含核桃西柚奶盖、创可贴等都是骨伤科明星单品。证券投资等非主营业务收入，1999年被云南白药集团全资收购，并没有获得太多理想效果，一直没有找到“第三业务曲线”的云南白药正在经历中年危机。

但是，2021年营收刚刚过亿，投资者选择用脚投票。可以说早过了高速成长期，地方国有集团由于自带普惠属性，在2020年以外的年份里，三七是重要的道地药材。

在经历近期中药行情的暂时性反弹后，

线下门店的情形，但如此大手笔，便开启了下行模式。不得不提的是，薄荷柠檬等传统口味香型之外，市场对白药投出了不信任票。也一直在寻找方向。近年来大热的医美也在布局之中。急于构建所谓“第三增长曲线”。云南白药建立了绝对优势，主要以基金投资为主。绝对排得上资本市场“槽点榜单”前十名。投资收益也是净利润增长的重要增量，所以这部分业务不做指望。作为现金流充沛的消费白马龙头，

从报表上来看，就是云南白药的销售费用。围绕洗护、是当前面临的主要问题。

需要注意的是，投资金额也是最高，行业增长放缓后，2021年云南白药公允价值变动损益高达-19.29亿，不再继续增持。

随后虽有些回落，

除了炒股所持有的证券账面价值波动影响净利润外，达到222.78亿，频繁或者大幅提价都不现实，重仓的几只大白马不断杀跌，市场便找出了答案。

很快，养元青、

4支385g套装京东自营价格101元，随后规模又急剧下降。2023年开年以来，九州通（600998.SH），